재벌, ‘투기자본 엘리엇 공포’에 빠진 내막

외국계 자본의 역습…‘지배구조가 문제다’

김범준 기자 | 기사입력 2018/05/19 [11:45]

재벌, ‘투기자본 엘리엇 공포’에 빠진 내막

외국계 자본의 역습…‘지배구조가 문제다’

김범준 기자 | 입력 : 2018/05/19 [11:45]

지난 2015년 삼성물산-제일모직 합병에서 삼성과 갈등을 벌이며 유명해진 외국계 헤지펀드 ‘엘리엇’이 이번에는 현대자동차와 갈등을 벌이고 있다. 주주의 이익을 최중요로 여기는 엘리엇이 기업의 지배구조 교체작업으로 인한 틈을 노리는 것이다. 이에 재게에서는 엘리엇의 행동에 반발하고 있지만, 근본적인 원인 중 하나가 우리나라 재벌기업의 ‘후진적 지배구조’라는 지적도 있어 상황은 복잡해지고 있다.


엘리엇 ‘세금, 덜 낼 수 있는데도 왜 더 내나’ 의문
지분의 9.82% ‘국민연금’…국부펀드로서 선택 주목
엘리엇의 비밀병기 한-미FTA 독소조항 ISDS 논란
공정석 확보 과제…후진적 지배구조 빌미제공 원인

 

▲ 외국계 헤지펀드 엘리엇이 현대자동차 지배구조 변경에 대해 반발하면서 논란이 커지고 있다. <사진출처=SBS 뉴스 캡처>

 

현대자동차의 지배구조 개편안 성패를 가를 주주총회가 카운트다운에 돌입했다. 오는 5월29일 열리는 주총에선 현대모비스 분할·합병에 반대하는 미국계 행동주의 헤지펀드 엘리엇매니지먼트와 현대차그룹의 치열한 위임장 표대결이 불가피하다.

 

주주총회 카운트다운


세계 최대 의결권 자문사인 ISS(Institutional Shareholder Services)와 글라스 루이스가 개편안에 반대 권고를 표명하면서 상황이 복잡하게 돌아가고 있다. 의결권 자문사들이 엘리엇에 동조하는 입장을 속속 표하고 있어 현대차가 원하는 대로 움직이기 힘들어 지고 있는 것이다.


세계 양대 의결권 자문사인 ISS와 글라스 루이스는 현대모비스 주주들에게 현대글로비스와의 분할·합병안에 반대하라고 최근 권고했다. 49% 가량의 현대모비스 지분을 들고 있는 외국인 주주들이 이같은 권고에 따를 경우 현대차그룹으로선 어려운 싸움이 예상된다.


현대차그룹이 시장에서 널리 거론됐던 ‘현대차·기아차·모비스 3사 분할합병을 통한 지주회사 설립’을 선택하지 않고 ‘세금을 제대로 내겠다’며 정공법을 선택한 것을 외국계 주주들이 받아들이지 못하고 있다는 분석이다.


엘리엇은 지난 4월23일 공개한 ‘가속화 현대’ 제안서에서 “현대모비스와 현대차의 합병을 통해 지주사를 탄생시킴으로써 현재의 복잡한 지분 구조를 간소화해야 한다”고 주장했다. 이어 “지주회사 구조는 세금적인 측면에서 더 효율적이며, 그룹 내 안정성과 지배력을 강화시키고 주주환원을 개선할 것”이라고 밝혔다.


엘리엇은 현대차그룹의 모비스 분할·합병을 통한 지배구조개편안에 대해서는 “세금 및 자본구조 측면에서 비효율적”이라고 주장했다.


엘리엇은 현대차의 지배구조개편안에 따라 모비스-현대차-기아차-글로비스로 이어지는 4단계 지배구조가 될 경우 현대차와 기아차에서 불필요한 세금 누출 1조8000억원이 발생한다고 주장하고 있다. 기아차의 배당금이 현대차로 가며 24.2%의 세금이 발생하고, 현대차 배당금이 다시 모비스로 올라가며 24.2%의 세금이 또 발생, 세금면에서 비효율적이라는 주장이다.


세계 1위 의결권 자문사 ISS 역시 “현대모비스 분할·합병 근거가 설득력이 없다”고 주장했다. 2위 의결권 자문사 글래스루이스도 엘리엇의 주장과 마찬가지로 현대차와 현대모비스를 합병한 뒤 인적분할해 지주사로 전환하는 지배구조 개편안을 제안했다.


4단계 지배구조로 배당금에 대해 세금이 중복 부과될 경우 오너일가가 가장 큰 부담을 지게 되지만 주주들 역시 마찬가지로 세금으로 인한 손실을 입게 된다는 것이 이들의 입장인 것으로 분석된다.


실제 시장은 현대차그룹이 현대차·기아차·모비스 3사 분할합병을 통한 지주회사를 설립하고 금산분리 규제에 따라 금융계열사들을 처분할 것으로 예상해왔다.


하지만 현대차그룹의 선택은 정공법이었다. 모두의 예상을 깨고 주주일가가 1조원 이상의 세금을 내는 지배구조개편안을 선택했다. 현대차그룹 관계자는 “(현대차의 지배구조개편안에는) 사회적 책임을 다하기 위해 구조개편 과정에서의 합당한 세금을 모두 내겠다는 대주주의 강력한 의지가 반영됐다”며 “이 때문에 대주주 현물출자, 과세 이연, 공익재단 및 자기주식 활용을 통한 지분 추가 확보 등 편법이 가능한 지주사 방식을 배제한 것”이라고 설명했다.


엘리엇과 ISS, 글래스루이스 등은 지주사가 금융·보험 계열사를 보유할 수 없는 금산분리 이슈도 고려하지 않은 것으로 보인다. 현대차그룹 역시 ISS의 반대 권고 직후 입장자료를 내고 “순환출자 및 일감몰아주기 규제, 자본시장법 등 국내 법규를 전혀 이해하지 못하고 의견을 제시했다”고 반발했다.


자동차업의 특성상 금융계열사의 역할은 매우 크다. 지주사로 전환하면 현대차는 현대캐피탈·현대카드·HMC증권 등 금융계열사를 그룹에서 분리해야 하고, ‘자동차 할부 금융’ 경쟁력을 잃게 된다.


GM·폭스바겐·도요타 등 굴지의 글로벌 완성차업체들이 금융계열사를 통해 고객들에게 파격적 파이낸싱서비스를 하며 판매경쟁을 벌이고 있는 상황에서 할부금융을 포기하면 판매 경쟁에서 불리한 고지로 내려설 수 밖에 없다.

 

캐스팅보트 국민연금


이에 ‘캐스팅보트’를 쥔 국민연금도 장고에 돌입했다. 국민연금은 국민 노후자금을 운영수익으로 불려야 하는 책무를 갖고 있다.


국민연금이 개편안에 반대할 경우 단기 고수익을 추구하는 투기자본의 이익을 대변했다는 비판에 직면할 가능성이 크다. 반대로 의결권 자문사들의 권고를 무시하기에도 부담이 적지 않다. 이래저래 시장의 관심은 국민연금으로 집중되고 있다.


수익률 측면에선 현대차 지배구조 개편안이 국민연금에 미치는 영향이 현대모비스 지분만 보유한 엘리엇과는 다르다. 현대모비스 지분(9.82%) 외에 현대글로비스 지분도 10.59%를 보유해 개편안에 따른 부의 변동이 크지 않다는 점에서다.


5월 중순기준 국민연금은 현대모비스 지분 9.82%를 보유 중이다. 국민연금의 선택은 보유 지분율 이상의 의미를 갖는다. 국민연금의 결정에 국내 기관투자자들은 물론 소액주주들의 표심이 갈릴 가능성이 높다. 업계에서 현대차 지배구조 개편의 성패가 “국민연금의 손에 달려 있다”는 분석이 나오는 배경이다.


현재로선 지배구조 개편안의 통과 여부를 쉽게 가늠하기 어렵다. 주총에서 지배구조 개편안이 통과되려면 의결권 있는 주주가 3분의 1 이상 참석하고, 참석 주주의 3분의 2 이상이 찬성해야 한다. 현대차그룹은 지난 1분기말 현재 현대모비스 우호 지분 30.17% 가량을 확보하고 있다. 올해 초쯤 1.5% 안팎의 현대모비스 지분을 확보해 현대차그룹을 흔드는 엘리엇과는 표 차이가 크다.


시장에선 이번 싸움을 ‘단기 투기자본’과 ‘가치 투자자’ 간의 대치로 규정하는 목소리도 나온다. 현대차그룹도 지배구조 개편안의 진정성을 강조하며 주주 설득에 총력을 기울이고 있다. 정의선 현대차 부회장이 최근 이례적으로 블룸버그와 인터뷰를 갖고 “(지배구조 개편은) 미래 경쟁력을 강화하기 위해 반드시 필요한 과정”이라며 “흔들리지 않겠다”고 강조한 것도 같은 맥락이다.


결국 캐스팅보트를 쥔 국민연금의 고심이 커질 것으로 보인다. 국민연금은 국내 주요 기업의 최대 투자자로서 국내 기간산업과 제조업 성장에 기여해야 하는 국부펀드의 역할도 담당한다. 현대차 지배구조 개편안에 반대할 경우 해외 투기자본에 휘둘렸다는 비판에 직면할 가능성이 크다. 2015년 삼성물산과 제일모직 합병 과정의 찬성 결정으로 홍역을 치른 터여서 외부 입김을 배제하고 투명하고 장기적인 관점에서 기업 가치와 수익률을 두루 고려하는 신중한 결정을 내릴 것으로 보인다.

 

▲ 현대자동차와 엘리엇이 주장하는 지배구조 개편안. <사진출처=SBS 뉴스 캡처>

 

독소조항 문제제기


이처럼 엘리엇은 우리나라 재벌 대기업에 대한 공격을 감행해왔다. 이를 가능케 하는 조항이 한·미 FTA에 있는 투자자-국가분쟁해결(ISDS) 조항으로서, 이른 바 ‘독소조항’으로 불린다. 때문에 통상교섭본부는 이번 협정 개정 협상에서 우리 쪽이 얻어낸 주요 성과로 ‘ISDS 제도 개선’을 줄곧 꼽아왔다.


한·미 통상당국은 지난 3월말부터 ISDS를 비롯한 협상타결 내용을 담은 개정 협정문의 각종 문구를 둘러싼 협의에 들어갔으며, 최근 개정 문구 협의를 최종 마무리짓고 마지막 절차로 문안별 내부 법률 검토작업을 벌이고 있다. ISDS 개선과 관련해 지난 3월28일 김현종 통상교섭본부장과 로버트 라이트하이저 미 무역대표부(USTR) 대표의 개정협상 타결 공동선언문은 “개정된 합의는 투자 관련 이슈를 다루고 있다”고 명시하고 있다. 투자자 분쟁과 관련된 ISDS 조항의 수정·개선이 포함돼 있다는 뜻이다. ISDS는 한-미 자유무역협정문 제11장 투자챕터 안에 약 30쪽에 걸쳐 담겨져 있다.
앞서 3월26일 김현종 본부장은 협정 타결을 브리핑하는 자리에서 “우리 쪽 관심사항으로 ISDS 관련 투자자 소송 남용 방지 및 정부의 정당한 정책권한 관련 요소를 협정문 개정을 통해 반영하기로 했다”고 밝혔다. 한국에 투자한 미국 투자자·자본이 이 제도를 남용해 소송을 제기하는 것을 차단하고, 이 제도로 인해 한국 정부의 정당한 정책·주권 권한이 침해받지 않도록 하는 내용을 협정문에 반영했다는 것이다.


하지만 구체적인 개선 내용은 아직 알려진 바 없다. 다만 ISDS 개선은 미국 국내법의 변경을 요구하지 않는 선에서 수정·개선하는 쪽으로 관련 조항 개정이 이뤄진 것으로 알려진다. 통상 당국자는 지난 1~3차 한-미 자유무역협정 개정협상 과정에서 “미국 국내법의 변경을 요구하지 않는 사안은 무역촉진권한(TPA·오는 6월30일 만료 예정)이 없이도 개정할 수 있으며, ISDS도 미국 국내법을 변경하지 않으면서도 개정할 수 있는 것이 상당히 많다”고 말했다. TPA는 미국 의회가 행정부에 무역협정 체결·수정 권한을 한시적으로 위임하는 제도로, 한-미 FTA 개정 협상은 트럼프 행정부가 TPA 절차없이 진행했다.


특히 이 당국자는 “한국 정부를 상대로 한 ISDS 제소가 지난 10여년간 3건이 이뤄졌고, 전세계적으로 투자기업의 정부 제소 건수가 증가하는 흐름이 있기 때문에 이번 개정협상에서 ISDS 개선을 우리 쪽 관심사항으로 요구하고 있다”고 말한 바 있다. 한국 수입차 시장을 미국에 어느 정도 내어주고 그 대가로 우리가 ISDS 개선을 얻어내는 협상구도가 된다하더라도 금전적 이해득실에서 우리가 손해보는 딜은 아니라는 얘기를 내비치기도 했다. 그러나 정작 지난 개정협상 과정에서 미국 쪽은 기존 한-미FTA 협정문 상의 ISDS 관련 조항을 그대로 유지·방어하겠다는 태도가 아니라 오히려 ISDS 의제에는 별로 관심을 보이지 않았으며, 우리 쪽의 수정·개정 요구를 강하게 반대하지도 않은 것으로 알려진다.


엘리엇의 이번 ISDS 추진에서 쟁점은 한-미FTA 협정문상의 내국인 대우(제11.3조)와 대우의 최소기준(11.5조) 위반 여부가 될 공산이 크다. 내국인 대우 조항은 “각 당사국은 자국 영역내 투자의 설립·인수·확장·경영·영업·운영과 매각 또는 그밖의 처분에 대하여 동종의 상황에서 자국 투자자에게 부여하는 것보다 불리하지 아니한 대우를 다른 당사국의 투자자에게 부여해야 한다”고 명시하고 있다. 자국 투자자(삼성)와 엘리엇 사이에 한국 정부가 차별적 대우를 했느냐 여부를 다투게 될 것이란 얘기다. 대우의 최소기준 조항은 “각 당사국은 공정하고 공평한 대우와 충분한 보호 및 안전을 포함하여, 국제관습법에 따른 대우를 적용 대상 투자에 부여한다”면서, 대우의 최소기준은 “외국인의 대우에 대한 국제관습법상 최소기준”이라고 정하고 있다. 또 해당 부속서에서 “국제관습법은 ‘일반적이고 일관된 국가관행으로부터 결과된 것’“이며 “최소기준은 ‘외국인의 경제적 권리와 이익을 보호하는 모든 국제관습법상 원칙’을 지칭한다”고 규정하고 있다. 이에 따라 한국 정부의 부당한 개입이 엘리엇의 경제적 권리·이익 관련 국제관습법상의 최소기준 원칙을 지켰는지 여부를 놓고 엘리엇과 우리 정부가 서로 법적 공방을 벌이게 될 공산이 크다.


엘리엇의 중재의향서는 법무부 등 관계부처가 조만간 공개할 것으로 보인다. 한-미FTA 협정문의 ‘중재절차의 투명성’(제 11.21조) 조항은 “피청구국은 중재의향서를 수령받은 후 신속하게 비분쟁당사국에 송부하고 대중에게 이용가능하게 한다”고 정하고 있다. 여기서 비분쟁당사국은 투자분쟁의 당사자(엘리엇)가 아닌 당사국(미국)이 된다. 중재의향서에는 위반되었다고 주장되는 한-미FTA 협정문 규정, 청구의 법적·사실적 근거, 구하는 구제조처와 청구하는 손해의 대략적 금액을 명시해야 한다.


이와 관련해 재계에서는 엘리엇의 손해배상 요구액이 수천억원에 달할 수 있다는 분석을 내놓고 있다. 삼성물산-제일모직 합병 당시 엘리엇은 삼성물산 지분 약 7%를 보유한 주요 주주였는데, 당시 합병비율은 삼성물산 1주당 제일모직 0.35주로 제시됐으나 의결권 자문사인 ISS는 적정 합병비율을 1(제일모직)대 0.95(삼성물산)라고 평가했다. 이를 토대로 계산한 엘리엇의 손해액은 최대 3천억원대에 달할 수 있다는 것이다. 당시 엘리엇은 삼성물산 주주 입장에서 합병비율이 불공정하다며 반대 의사를 공식 표명하고 법정 안팎에서 공방을 벌인 바 있다.

 

▲ 엘리엇은 삼성물산-제일모직 인수합병 당시에 적극적으로 나선바 있다. <사진출처=KBS 뉴스 캡처>

 

후진적 지배구조


이처럼 현대자동차에 공세를 펴고 있는 ‘엘리엇’은 소수의 투자자금을 모아 단기에 고수익을 노리는 미국계 사모펀드다. 주주이익을 위해 적극적으로 행동하는 이른바 ‘행동주의 헤지펀드’로, 총 운영자금이 350억달러(37조원)에 달한다. 외국펀드가 국내 기업의 지배구조 개편을 틈타 단기에 막대한 자본이득을 챙기는 행태는 우려스런 측면도 있다. 대다수 언론은 삼성에 이어 현대차도 엘리엇의 공격에 직면했다며 ‘엘리엇 공포’를 강조한다.


하지만 재계 1·2위 재벌이 잇달아 외국펀드의 사정권에 놓인 것은 재벌의 후진적 소유지배구조가 근본 원인이라고 할 수 있다. 재벌은 총수의 지배력 확대·유지를 위해 계열사간 순환출자나, 금융 계열사의 고객돈을 이용해왔다. 또 새롭게 내놓은 소유지배구조 개선안조차 공정성과 투명성을 확보해 시장신뢰를 충분히 얻었다고 보기 힘들다. 삼성은 삼성물산 불공정 합병 논란을 자초해 엘리엇에 공격의 빌미를 제공했다. 현대차그룹 개편안은 모비스를 둘로 쪼갠 뒤 신설 모비스를 일감몰아주기 논란의 주역이었던 글로비스와 합병하고, 총수일가가 글로비스 주식을 파는 대신 기아차가 가진 모비스 주식을 사들여 그룹 지배권을 확보하는 게 핵심이다.


시장에서는 벌써 예상 쟁점들이 제기된다. 하나는 신설 모비스와 글로비스의 합병비율(0.61대 1)의 공정성이다. 신설 모비스의 평가가 낮을수록 글로비스의 대주주인 총수일가에 유리하다. 둘째는 정몽구 회장 부자와 기아차가 주고받을 글로비스와 모비스 주식의 공정한 평가다.


지금과 2년 전의 차이에도 주목할 필요가 있다. 엘리엇은 삼성물산 때는 합병비율이 불공정하다며 처음부터 반대했다. 하지만 현대차 개편안에 대해서는 “환영한다”며 긍정 평가했다. 삼성과 현대차의 대응도 상반된다. 삼성은 즉각 엘리엇을 외국 투기자본으로 공격하는 ‘여론몰이’에 나섰다.


반면 현대차는 “국내외 주주들과 충실히 소통하겠다”고 대화의 손을 내밀었다. 현대차 안에서는 언론이 엘리엇을 무조건 ‘나쁜 놈’으로 몰아가는 것에 우려하는 목소리까지 들린다. 현대차가 글로벌시장에서 사업을 하고 있고, 전체 외국인 지분이 46%에 달하는 상황을 감안한 신중한 모습이다.


현대차가 삼성과 차별성을 보이는 데는 개편안에 대한 자신감도 반영된 것으로 보인다. 현대차 고위 임원은 “(개편안의 궁금증에 대해서는) 주주들에게 자세히 설명하면 충분히 납득시킬 수 있다고 자신한다”면서 “엘리엇과도 따로 만날 것”이라며 대화 의지를 강조했다. 또 엘리엇이 제시한 회사와 주주를 포함한 이해관계인을 위한 기업경영구조 개선, 자본관리 최적화, 주주환원에 대한 세부계획 공유 등에 대해서도 주주로서 당연히 할 수 있는 얘기라며 유연한 태도다.


현대차로서는 삼성이 좋은 ‘타산지석’이 된 것 같다. 삼성은 불공정성 논란을 무시하고 총수의 이익을 위해 합병을 강행하다가 위기를 자초했다. 반면 현대차는 이번 개편안이 총수 이익보다 회사 이익을 우선시했다고 강조한다. 현대차 고위 임원은 “발표안에 따르면 총수일가는 지배회사인 모비스의 지분을 30% 정도 확보할 수 있지만, 지주회사 전환방안은 세금 부담과 추가자금 투입 없이 40% 이상을 확보할 수 있어 고심이 컸다”면서 “정의선 부회장이 ‘100원 더 얻으려다 200원 잃는 우를 범하지 말자’고 말했다”고 귀띔했다.


경제개혁연대 관계자는 “현대차는 엘리엇의 1.4% 지분만 볼 게 아니라 외국인 지분 전체를 염두에 둬야 한다”면서 “현대차가 처음부터 시장에서 크게 문제가 될 내용은 개편안에서 제외한 것은 역시 ‘삼성 교훈’이 컸던 것 같다”고 말했다.

 

 

penfree1@hanmail.net 

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